A nemzetközi pénzpiaci válság 2008-as kitörése óta jellemző, hogy a jegybankok (főleg a Fed a BoE vezetésével) szélesebb szerepkört töltenek be a gazdaságban, valamint a jegybanki célok eléréséhez kapcsolódóan új eszközöket vetnek be. Vajon a monetáris politika sikere vezetett a valaha volt leghosszabb amerikai és globális kegyelmi időszakhoz?

2019-re Magyarország a növekedés éllovasa lett az Európai Unióban és a posztszocialista régióban egyaránt. A kimagasló növekedéshez több tényező is hozzájárult (például a nagyon sikeresen tevékenykedő multinacionális és hazai tulajdonú vállalatok, az uniós források beáramlása, a külföldön dolgozók hazautalásai stb.), írásunk szempontjából kiemelt szerepe volt az alacsony kamatszintnek is. Kijelenthetjük, hogy a kétségkívül magas magyar növekedés egyik meghatározó oka az Európában a legalacsonyabb reálkamat, ami a nominálkamatláb és az inflációs ráta különbözete. Ugyanakkor az elmúlt években nagyon nehéz helyzetbe kerültek a megtakarítók, akik reálértelemben folyamatosan veszítenek a vagyonukból. A legfrissebb nemzetközi statisztikák (például a Világbank kimutatása) szerint a világon 2018-ban a reálkamat 13 ország esetében került negatív tartományba, s mindössze hat olyan ország volt, ahol ez az érték alacsonyabb, mint hazánkban (1. táblázat).

1. táblázat: A 7 legalacsonyabb reálkamatú ország 2018-ban

Forrás: Világbank statisztika alapján saját szerkesztés

A magyar jegybank vezetése többször hangsúlyozta, hogy nincs árfolyamcélja, hanem a jegybanktörvényben rögzített célja az árstabilitás elérése és fenntartása. A központi bank az irányadó kamat segítségével gyakorol hatást a rövid pénzpiaci hozamokra, és közvetve a gazdasági folyamatokra. Az irányadó kamat évek óta rekord alacsony szinten áll (1. ábra).

1. ábra: A jegybanki alapkamat idősora (2007. január 1-jétől, százalékban)

Forrás: MNB adatok alapján saját szerkesztés

Mivel egy ideje már nem lehet hova tovább csökkenteni az alapkamatot, a kamatfolyosó alját, az egynapos lejáratú jegybanki betét kamatát negatív tartományba levinni, ami ma -0,05% (a statisztikák szerint január közepén több, mint 1200 milliárd forintot helyeztek el a kereskedelmi bankok a jegybanknál negatív kamat mellett). Egy havi adatokat tartalmazó kimutatás jól szemlélteti, hogy már 8 éve folyamatosan csökken, s 2013-ban került először negatív tartományba a 12 hónapos állampapír kamata és a maginfláció havi átlagos értékei közötti különbség (2. ábra). Amennyiben a fogyasztói inflációt vizsgálnánk a maginfláció helyett, vagy a 10 éves állampapír kamatot nagyon hasonló képet kapnánk.

2. ábra: 12 hónapos állampapír kamatának és a maginflációnak a különbsége (2010. január 1-jétől havi értékek, százalékban)

Forrás: MNB adatok alapján saját szerkesztés

Amennyiben a magyar állam az állampapírok után alacsonyabb kamatot fizet, mint amennyi a fogyasztói árszínvonal százalékos változása, akkor ezzel elérhetővé válik az államadósság gyors, gyökeres mérséklése, ezáltal az államadósság kamatköltsége is csökken.

A szakirodalomban financial repression-nek, magyarul pénzügyi elnyomásnak nevezik ezt a folyamatot. A pénzügyi elnyomás fogalmát Edward S. Shaw és Ronald I. McKinnon alkották meg, véleményük szerint a kormányzat olyan szabályozói intézkedéseket hozhat, amellyel a megtakarítók vagyonát mesterségesen az államadósság csökkentésére irányítja, azaz a piaci koordinációt elnyomja a gazdaságpolitika. A pénzügyi represszió hagyományos elmélete a pénzügyi szektor fejlődését korlátozó fiskális politika jelentőségét emelte ki.

A monetáris politika szinte varázsütéssel képes lehet az államadósságot eltüntetni a mesterségesen alacsony, az inflációnál is kisebb (tehát negatív reál-) kamatokkal.  A hazai szabályozás (monetáris politika) az állampapírok keresletét több eszközzel torzította, eltérítette a piaci tényezők által vezérelttől, rákényszerítette a piaci szereplőket az állampapírok megvételére. A monetáris politikai célok helyett időnként költségvetési célokat (is) szolgáljanak, azaz megkönnyítsék és olcsóbbá tegyék a költségvetési deficit finanszírozását és az államadósság kezelését, azaz megvalósítsák a pénzügyi repressziót. Annak érdekében, hogy az alacsony hazai hozamkörnyezetben a megtakarítók mégis valamilyen csekély hozamot realizáljanak, a Magyar Nemzeti Bank a korábbi eszközök módosításával (2014-től a kéthetes MNB-kötvény kéthetes lejáratú, lekötött betétté alakult át, egy évvel később ezt a betéti instrumentumot felváltotta a három hónapos lejáratú betét) új instrumentumok  (kamatcsere eszköz 3, 5 és 10 éves lejáraton a hitelintézetek számára) segítségével a hazai hitelintézeteket kereskedelmi magyar állampapírvásárlásra ösztönzi. A magyar állam finanszírozása egyre kevésbé a külföld által valósul meg, ami jelentősen csökkenti a pénzügyi rendszer stabilitási kockázatát.

A túlzottan alacsony kamatokkal a jegybank új típusú kockázatokat épít a pénzügyi rendszerbe. Például amikor a jegybank a bankokkal kamatcsere (IRS) ügyleteket köt, akkor magára vállal egy nagyon jelentős mértékű kamatpozíciót a mostani rekord alacsony kamatok mellett. A pénzügyi represszió legnagyobb veszélye az infláció kézben tarthatósága: ha újra felélednek és terjednek az inflációs várakozások, akkor egyre nehezebb ellenállni az infláció folyamatos gyorsulásának. A pénzügyi represszió politikájának egy másik problémája, hogy a bankokat terhelő represszív szabályozásoknak a pénzügyi közvetítő rendszer egészére kell (kellene) kiterjedniük, különben mesterséges versenyelőnyhöz juthatnak a nem banki pénzügyi intézmények.

A jegybank korábbi elnöke, Surányi György hangsúlyozza, hogy a „károsan lenyomott hozamgörbe negatív reálkamatai, valamint a már káros egyensúlyt veszélyeztető monetáris politika Európában legalacsonyabb negatív reálkamatai mellett jelentősen elmaradna a háztartások pénzügyi megtakarítása a kívánatostól”. A megtakarítók számára a kockázatos eszközök: a részvények és ingatlan maradtak. Az ingatlanpiac áremelkedéséről már Matolcsy jegybankelnök nyilatkozata szerint „az új lakáspolitika azonban már indulásakor több sebből vérzett: nem volt felelős állami gazdája, nem volt megvitatott és kiérlelt stratégiája, féloldalas eszközöket alkalmazott, mert kizárólag a keresletet erősítette, a kínálatot nem, ezért eleve inflációt gerjesztett. (…) a kizárólag a kereslet élénkítésére fókuszáló jószándékú családpolitikai intézkedések száguldó ingatlanpiaci inflációt eredményeztek, elégtelen új lakáskínálat mellett. 2014 óta országosan 104%-kal, Budapesten 184%-kal emelkedtek a lakásárak”.

Összefoglalva, 2019-ben a magyar gazdaság növekedése elért egy nagyon magas szintet, valószínűleg az európai uniós átlagos növekedés feletti érték a jövőben is tartható. Azonban felvetődik a lehetőség, hogy az MNB gazdaságpolitikája immár túlzottan kockázatossá vált. A fentiekből is látható, hogy a jegybank egyre több csatornán keresztül vállalja fel a kamatkockázatot, idővel egyre fájdalmasabb lesz a kamatemelés, pedig egyszer biztosan szükség lesz rá. Irányváltásra van szükség a kamatpolitikában, hiszen amellett, hogy jelentősen csökkent az adósságszolgálat, az MNB túlzottan negatív kamatpolitikája már nem konzisztens a monetáris politika deklarált módszerével, az inflációs cél elérésével. A prociklikus monetáris politika mára indokolatlanná vált, akkor lesz szükség extra ösztönzőkre, amikor a globális kegyelmi időszak véget ér.

Kerényi Ádám